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“明股實債”模式下的股東資格認定
發表時間:2019-10-15 發布者:Admin 點擊率:346

浙江秦國光律師事務所    陳楚昊

    內容提要:本文從經手的一起股權轉讓案件的爭議焦點,因明股實債這種投資方式導致案情梳理復雜、工商登記層面的股權轉讓及相應的股東與實際股東認定困難問題,引出在司法實踐中,對明股實債這類投資方式性質的認定存在著混亂現象。并且結合2016 年新華信托股份有限公司與被告湖州港城置業有限公司破產債權確認糾紛一案,對于名股實債這類投資方式對于公司內外所產生的不良影響。通過理論分析與實踐分析相結合,理清明股實債這類投資方式的根本屬性,淺論股東資格認定的標準,以期營造良好的營商環境。

    關鍵詞:明股實債  股東資格  股權轉讓  股權投資

    1.1案情簡介

    A公司系一家房地產項目公司由B公司與C公司于2001年成立,分別持股65%與35%。2013年5月,B公司為尋求合作與D公司簽訂《股權轉讓合同》,約定B公司將其持有的A公司中的500萬股占16.67%股權轉讓給D公司,并進行了相應的工商登記。2014年10月,D公司退出公司,B公司回購了股權并辦理了工商變更登記,A公司股權結構重新變為B持股65%、C持股35%。

    后B、C經營過程中,由于A公司資金緊張,便以名股實債形式漸次引進了第三方資金,簽訂了一系列借款合同、股權轉讓合同等。合同約定,A公司股東工商變更為資金借出方,待借款債務清償后原股東B公司和C公司贖回相應股權,期間A公司仍由B公司和C公司實際經營管理,資金由第三方監管。由于資金借款期限和資金借出方的變化,A公司的股權結構多次變動,但操作模式和經營管理結構、公司實際控制權均不發生實質變動。

    2017年11月,D公司隱瞞其不再持有A公司股權,仍與S公司簽訂了《股權轉讓協議》,約定D公司將其持有的A公司中的500萬股占16.67%股權轉讓給S公司。同年12月,S公司將股權轉讓款以銀行轉賬的方式支付給D公司。

    2018年3月,D公司為接手A公司房地產項目,各方協商一致確認D公司受讓A公司與B公司的股權回購權;D公司合作的投資公司收購A公司的債權人債權,并將股權登記至其與D公司成立的有限合伙公司D1名下,以便投資公司監管,D公司實際控制、經營A公司。

    2018年5月,A公司還清全部借款,但A公司的股東由D公司控制的D1公司和D2公司(有限合伙)代持。至此,D公司為A公司的實際股東。

    此時,S公司希望D公司履行雙方簽訂的《股權轉讓協議》項下D公司義務,轉讓A公司股權至S公司名下。

    本案由于,涉案公司多且原公司股東通過名股實債的方式進行借款,導致工商登記層面不僅存在多次變動,并且登記的大股東實際為債權人,而原股東在公司未清償名股實債債權人債務的情況下通過將債權轉移給承繼股東銜接的新債權人,從而脫離項目,承繼股東需要償還其債權人債務才能夠回購股權,而回購股權完成后,未進行工商變更登記股權仍然登記于當時投資方為監管資金而設立的有限合伙企業。

    1.2案件爭議焦點

    1.2.1在名股實債債權人多次變動的情況下,對內對外如何認定原股東一直為實際股東。

    1.2.2在原股東未清償債權人債務,轉讓股權回購權且債權人同時將債權連同股權轉讓給新的債權人的情況下,對內對外如何認定承繼的股東為實際股東。

    1.2.3名股實債債權人債權得到清償后,未進行變更登記,此時對內對外如何認定公司股東。

    1.2.4股權無權轉讓后,轉讓方后取得股權的,受讓方能否要求轉讓方轉讓股權。因本焦點重點涉及為股權轉讓而非明股實債,本文中不多加贅述。

    一、明股實債的概念

    2.1明股實債的學術定義

    名股實債又稱“明股暗債”“明股實債”“假股真債”等顧名思義,指具有剛性兌付的保本約定,形式上表現為股權的持有和退出,

    經濟本質接近于債務資金的發放和收取的融投資手段。根據交易結構設計,有人將其界定為“帶回購條款的股權性融資”。[i]

    明股實債早期出現于資本市場時更加偏向于股權,強調投資者最初股權投資的內心真意,被廣泛地運用于“對賭交易”中,常常作為上市公司收購非上市公司的手段,作為金融工具本身其含義與現在有所不同,當時的“實債”則是當投資方股權投資的意圖因為被資方的行為而無法實現時所采取的一種保障措施。

    但隨著PPP開始興起,此時的明股實債作為一種融資手段,雖表面上由投資者購買股權,成為被投資者的股東,但其本質上是一種借款安排,此時的重點偏向于債權融資。

    明股實債的概念有廣義與狹義之分,狹義的明股實債即典型的明股實債是形式上附帶回購條款的股權融資而實質上債權融資的融資模式。投資方雖然投資入股,但并無成為被投資企業股東的意圖,而是約定到期收回投資本金與利息,具有剛性兌付的保本約定。

    廣義的明股實債通常包含三種形式:典型明股實債即上文所述的類型;對賭協議式明股實債,指投資方與被投資方在簽訂協議時,雙方對未來可能出現的各種不同情況進行約定,約定的條件成就或不成就時,雙方均可按照約定行使不同的權利。此時,該種性質的對賭協議實際上被定義為一種特殊的期權;有限合伙基金明股實債,即間接明股實債是在之中加了一層有限合伙公司架構,融資方或其關聯方出資設立普通合伙人,相應理財資金投資優先和劣后級有限合伙人,到期后由項目融資方或其關聯方定期回購承諾。[ii]

    綜上,認為典型性明股實債系投資方對投資債權的一種讓與擔保措施。

    2.2法律定義上的明股實債

    2017年2月13日,中國證券投資基金業協會發布《證券期貨經營機構私募資產管理計劃備案管理規范第4號私募資產管理計劃投資房地產開發業、項目》,該規范注釋3對名股實債進行了詳細定義:“本規范所稱名股實債,是指投資回報不與被投資企業的經營業績掛鉤,不是根據企業的投資收益或虧損進行分配,而是向資方提供保本保收益承諾,根據約定定期向投資方支付固定收益 ,并在滿足特定條件后由被投資企業贖回股權或者償還本息的投資方式,常見形式包括回購、第三方收購、對賭、定期分紅等。”

    2.3明股實債的要素

    綜合當前實踐操作、法律規定和學術觀點,可以概括名股實債要素包括:(1)采取股權投資形式;(2)通過交易結構設計達成固定收益安排;(3)通過交易結構設計可以回收投資本金。

    2.4明股實債協議的特征

    一般名股實債模式下簽訂的協議具有下列特征:(1)有明確的投資期限;(2)有固定的利息,不與公司的盈利和股權的多少掛鉤而是采取固定比例的利息;(3)實際上對于公司的凈資產沒有所有權及管理權,歸于原股東;(4)雖然投資方持有較大比例的股權,但是僅僅是出于對于公司的日常經營進行監控,確保對公司日常經營管理的知情權和重大事項的最終決策權;(5)不參與日常經營活動。合作協議明確約定,在原股東和投資方依約履行的前提下,投資方不參與日常經營管理。[iii]

    2.5結合案情

    案例中A公司便是使用過兩種不同的名股實債模式,原股東使用典型明股實債即投資方不直接以借款的形式向公司出借借款,而是通過與公司股東簽訂股權轉讓協議,以支付股權對價及溢價款的形式向公司投資并附帶股權回購條款。簽訂股權轉讓合同后,投資方變更登記為公司股東。

    承繼股東使用間接明股實債即在明股實債之中加了一層有限合伙公司架構,但其又不同于一般的間接明股實債為保障投資方的監管力度,其設立的有限合伙企業投資方為普通合伙人,融資方為劣后級的有限合伙人,但項目公司的實際經營、項目收益歸融資方,到期后由項目融資方或其關聯方定期回購承諾。

    而A公司在上述兩種明股實債方式進行了直接的轉換,造成股東認定及股權轉讓問題的復雜。

    三、明股實債的成因

    商事環境日新月異,為了追逐利益,意思自治的雙方主體往往會不斷地創新投資運營模式或條款,商業行為中形成的各種新型投資運營模式領先于立法屢見不鮮,往往很多法律關系尚未經過法律的具體規制就已經被擺上了法庭或是仲裁委。“明股實債”亦是如此,其產生與運用離不開投資方與融資方的需求包括主觀上的需求與客觀上的需求。

    3.1對于融資方而言,單純的債權投資無法滿足融資方需求,融資方需要資本性的資金支持

    一些項目,特別是基礎設施及房地產開發建設項目,資金需求密集,單純的債權投資有時無法滿足融資方的要求,融資方迫切需要資本性的資金支持。[iv]

    在名股實債的操作模式下,投資方是以股權收購款或增資的形式將資金提供給融資方或標的公司。對于融資方及標的公司而言,一方面可以在不占用企業的授信額度的前提下滿足自身融資需求;另一方面該資金在賬面形式并不屬于負債,部分企業尤其是上市公司和需要公開發債、改善評級的企業,希望降低資產負債率,純債權融資不利于改善資產負債表。名股實債剛好在不影響其資產負債率等財務指標的同時可以在賬目上擴大自身的股本金。通過吸引一部分股權投資,降低項目公司的資產負債率,可加大財務杠桿、獲得更多的融資創造條件。

    3.2對于投資方而言,成為股東能夠確保資金安全,監控資金款項用途

    作為投資方也希望獲取比債權投資收益更高的股權投資回報,而為了確保資金安全,監控資金款項用途,也愿意擁有股東身份,以監控甚至干預項目公司的財務活動及重大經營行為。因此,“名股實債”成為投融資雙方均認可和接受的方式,在房地產信托領域屢見不鮮。

    可以說一、二兩點是投融資雙方主觀上使用名股實債的原因,而么接下來的三、四兩點便是客觀上雙方需要使用名股實債這種投資方式的原因。

    3.3融資方受到金融機構放貸資質的限制

    “名股實債”廣泛應用于房地產公司,而房地產融資受到監管部門的嚴格控制。例如《商業銀行法》規定的“銀行不得向非自用不動產投資或者向非銀行金融機構和企業投資”,房地產公司獲得銀行貸款的能力因此受到限制。此時,其只能依靠信托行業獲得融資機會。但是,銀監會對房地產行業向信托行業獲取貸款的渠道也設立了重重關卡,例如;不得發放流動資金貸款、不得發放貸款用于繳納土地出讓金以及“四三二”合規要求。[v]

    “四三二”合規要求是指房地產公司向信托公司申請貸款獲批需要滿足以下要求:“四”是項目已取得四證,即土地證、建設用地規劃許可證、建設工程規劃許可證以及施工許可證;“三”是指百分之三十五的項目資金本金比例,即投資者認繳的出資額必須達到相應比例;“二”是指融資方或者其控股股東應具有房地產企業二級開發資質。對于房地產融資方來說,滿足以上“四三二”合規要求難度大,在急需資金支持的情況下,采用名股實債融資模式是其必然的選擇。

    3.4企業間借貸長期以來受到限制

“名股實債”投資方式的廣泛應用還在于,在我國信貸監管嚴格的大環境下,企業之間的借貸往往被認為妨礙金融監管秩序,一旦產生糾紛,有被司法判決認定為無效的可能。雖然2015年最高人民法院出臺的關于民間借貸的司法解釋第十一條[vi],一定程度上緩解了企業間借貸的合法性困擾。但需要說明的是,上述司法解釋僅僅是對企業之間偶爾發生的非經常性借貸進行規范,并不意味著企業未經監管機構許可,就可以將貸款作為企業經營范圍中的業務,也不能解決投資機構直接貸款的合同效力問題。

    但股權投資則無需有此顧慮。因此,經投融資雙方協商一致,往往會采取股權方式投入資金,但雙方另行約定投資回報及投資期限,以規避企業間借貸被認定為無效的風險。

    3.5結合案情

    案例中A公司作為房地產公司,便是由于前期需要巨大投入產生的資金匱乏而進行了一系列的名股實債融資,而在項目的持續經營過程中不僅存在債權人的變更,更是因原股東為脫離該項目,與當時的明股實債債權人協商一致后,原股東和原債權人一同脫離項目,將項目承繼給了新股東及新股東尋找的新債權人,此時A公司已經與原股東、原債權人脫離,展開了新一輪的管理與運營。

    四、明股實債的股東資格認定問題

    明股實債股東資格認定的問題,其實質是對于投資方實質是股權投資還是債權投資的認定,而在司法實踐中將明股實債判定為股權的案件相比較而言較少,其中最為著名的就是著2016 年新華信托股份有限公司與被告湖州港城置業有限公司破產債權確認糾紛一案。對于該案件進行分析主要可以得出以下股東資格的認定標準的判決要點。

    4.1采取“內外有別”的認定標準

    該內外不同于一般公司法中理解的內外,因明股實債的債權人通過名為股權投資,實為債權投資的形式對公司進行投資,其相較于其他一般債權人應當認定為公司內部。

    4.1.1僅是公司實際股東與名股實債債權人的糾紛

    公司內部經營模式、股權分紅、甚至是股東之間約定相互之間同股不同價皆為合法,在沒有涉及外部第三人利益的情況下,僅就內部關系所產生的的股權糾紛,基于私法自治的原則可依據當事人之間的約定來進行認定。

    即此時應當根據當時雙方簽訂的協議的性質來判斷,即其一,依據締約前雙方的往來文件、意思表示等判斷出投資者與被投資企業之間是否存在進行借款交易的真實意圖。其二,依據《合同法》第一百九十六條的規定將交易雙方之間簽訂的合同判定為借款合同。其三,雙方簽訂的合同中是否約定被投資企業的經營業績與投資回報均不掛鉤,并且合同本身約定了保本承諾投資,定期制度固定收益,承諾定期回購股權等體現了債權特點的約定。并且根據雙方約定而產生的股權回購轉讓價款性質糾紛,一般情況下都會被判定會債權如“寧波強人案”。

    4.1.2涉及公司股東之外的債權人的情況下,根據個案的特殊性,側重保護的對象

    一旦涉及外部第三人的利益,為了保護外部公示的公信力,將不再適用內部約定。此時,法律的平衡點落在對第三人利益的保護上,外部第三人將不受當事人之間約定的限制。

    上述案件具有特殊性,即并非一般的借款合同糾紛或股權轉讓糾紛,而是港城置業破產清算案件中衍生的訴訟,因此,此案對明股實債性質的認定涉及所有債權人的利益,因此應適用公司的外觀主義原則,以股東名冊記載、管理機關登記所公示的內容為判斷依據。

    但也有關于股權回購轉讓價款性質糾紛仲裁案中,仲裁員直接依據《公司法》第三十二條將明股實債認定為股權,其認為入股與退出均屬于商業范疇,法律僅對商業活動的合法性予以評價,而對入股與退出的商業目的在所不問。

    4.2理論界對股東資格的認定大體上存在三種學說:形式說、實質說、區別說。

    4.2.1股東資格認定形式說

    形式說主張即外觀主義,確認股東資格的形式標準主要有公司章程、出資證明書、股東名冊、公司登記機關對股東的登記等公示文件。由于商事登記的公信力,公司以外的第三人可以通過此類公示性文件來了解公司以及公司股東的基本情況,而不必探求公示文件背后的真實意思以及股東的實際出資情況等,節約了交易成本,在提高商事交易效率的同時維護了交易安全。

    4.2.2股東資格認定實質說

    實質說認為,要基于交易人內心真實的意思表示,以出資作為股東資格的判定標準,行為人與公司進行交易時,僅僅通過股東名冊等公示文件來判定行為人是否是公司的股東是不夠的,還要進一步查明該股東是否向公司實際出資以及是否具有成為股東的真實含義。

    基于名股實債的交易相對方皆為成熟的商事主體,在對名股實債的內部關系認定時,應該充分尊重當事人的意思自治,探究雙方訂立商事合同時真實的意思表示,以推進商事活動的發展。

    4.2.3股東資格認定區別說

    區別說主張,股東資格的認定包括對內、對外兩個方面。在股東資格的內部確認上,應以“實質說”為主,“形式說”為輔來進行綜合認定。在股東資格的外部確認上,因涉及到第三人對公示文件的合理信賴,認定的標準應當以股東名冊、工商登記等公示材料為準。采用區別說有利于保障公司外部第三人的利益,但“內外有別”這一做法即承認了股東資格的認定標準并不精確,司法實踐中容易出現認定混亂的現象,最明顯的問題是何為“內”,何為“外”。從邏輯上講,在明股實債此類投資方式中,如果認定投資人并非公司的股東,則其與公司的關系就是外部關系;如果認定投資人是公司的股東,則其與公司的關系就屬于內部關系。此邏輯明顯本末倒置,標準的訂立是用來判斷資格的,而如今需要先判斷資格,然后才能借此適用于標準,這就說明該標準本身就存在著分歧與矛盾。

    4.3結合案情

    本人的觀點也是應當參照“內外有別”而加以認定股東資格,而名股實債的債權人由于已經登記成為公司股東,其雖然不參與公司的實際經營管理,但對于其他一般債權人而言其對于公司的監管與信息的了解已經達到了內部的程度,當案件不存在外部第三人的情況下應當以“實質說”為主即雙方簽訂的一系列協議來判定雙方當時的真心實意,“形式說”為輔來進行綜合認定。當存在實際股東與名股實債債權人之外的債權人時,綜合判斷案情,應當保護其對公示文件的合理信賴,認定的標準應當以股東名冊、工商登記等公示材料為準。

    案例中,A公司雖然經歷了多次名股實債債權人的變動,但每一次都進行了工商登記,成為了對外的名義股東,有了監控甚至干預項目公司的財務活動及重大經營行為的能力,其與公司或公司股東之間的糾紛應當認定為公司內部,應采取實質說,認定當時雙方簽訂的一系列協議時的內心真意,認定A公司的實際股東為B公司與C公司,而在各方協商一致將股權回購權轉讓給D公司后實際股東才第一次產生了變化變為D公司。故無論實際股東是否已經將債權人債務進行了清償,對內而言股東應當未產生變化一直為實際股東,但當債權人的債務被清償,但尚未辦理工商變更登記的,此時應當適用名義股東與隱名股東的關系,先對外承擔責任,后對內追償。

    五、結語

    在新時代的背景下,伴隨著融資方式和融資工具的不斷創新,市場經濟主體進行了探索和創新。基于投資者對股權投資的權益性以及債權投資的穩定性的追求,“明股實債”應運而生且作為一種創新融資方式被許多企業大量運用。但在我國社會主義市場經濟已經形成而法律制度并不十分健全的背景下,其市場運作的法律風險較為突出。本文針對“明股實債”中股東資格的認定及該模式中風險的存在和防范做了總結和自我觀點的展示。“明股實債”融資計劃目前仍在進行,未來發展情況如何,我們將拭目以待。

    參考文獻

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    [5]參見《明股實債為什么那么火?金融、會計、法律、稅收&監管五緯度解析》,網站:http://blog.sina.com.cn/s/blog_a3d9aa8e0102wtod.html,訪問時間2019年5月31日

    [6]李超男.論明股實債投資模式下股東資格確認制度的完善.[A].浙江金融,2018年7月15日

    [7]參考湖州市吳興區人民法院(2016)浙0502民初1671號民事判決書內容。

    [8]祝用,任華敏.“名股實債”投資模式的性質及法律風險防范----以保險資金投資為例[J].中國會議,2016年11月12日

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    [15]賈杰,明股實債:形式與實質之爭—兼論新華信托與湖州港城置業破產債權

確認糾紛案[J],廣西政法管理干部學院學報,2017.5

    [16]蘇奎武,明股實債融資工具信用評級思路探討[J],債券,2017.1


    1參見《明股實債為什么那么火?金融、會計、法律、稅收&監管五緯度解析》,網站:http://blog.sina.com.cn/s/blog_a3d9aa8e0102wtod.html,訪問時間2019年5月31日

    [ii]李超男.論明股實債投資模式下股東資格確認制度的完善.[A].浙江金融,2018年7月15日

    [iii]參考湖州市吳興區人民法院(2016)浙0502民初1671號民事判決書內容。

    [iv]祝用,任華敏.“名股實債”投資模式的性質及法律風險防范----以保險資金投資為例[J].中國會議,2016年11月12日

    [v] 詳見《轉發建設部等部門關于調整住房供應結構穩定住房價格意見的通知》(國辦發[2006]37 號)、《中國銀行業監督管理委員會關于進一步加強房地產信貸管理的通知》(銀監發[2006]54 號)、《關于加強信托公司房地產、證券業務監管有關問題的通知》(銀監辦發[2008]265 號)、《關于調整固定資產投資項目資本金比例的通知》(國發〔2009〕27 號)、《關于信托公司房地產信托業務風險提示的通知》(銀監辦發〔2010〕343 號)。

    [vi]《最高人民法院關于審理民間借貸案件適用法律若干問題的規定》第十一條“法人之間、其他組織之間以及它們相互之間為生產、經營需要訂立的民間借貸合同,除存在合同法第五十二條、本規定第十四條規定的情形外,當事人主張民間借貸合同有效的,人民法院應予支持。”

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